【中国银河宏观】油价大幅上涨，宏观影响几何？

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　　文章来源：中国银河宏观

　　核心观点

　　美伊冲突以来，原油价格大幅上涨，引发市场关于“滞胀”的讨论。通过历史数据回归和投入产出分析，我们发现油价对中国CPI影响弹性系数约为1~2%，对于PPI影响的弹性系数约为5~6%。假设今年油价全年中枢在85~100美元/桶，对应的CPI中枢仍在1.5%以内，输入性通胀对我国的压力相对有限，央行将维持支持性货币政策立场，保持流动性充裕。但如果油价上行超过120美元/桶，CPI中枢或向上突破2%的目标阈值。增长视角看，高油价对中国GDP影响机制相对复杂，模型结果显示油价每上涨10%对中国GDP总量的影响约为-0.09个百分点。

　　过去几轮油价大幅上涨的历史复盘：在从历史复盘看，我们以油价当月同比涨幅超过50%和三个月环比涨幅超过30%作为“大幅上涨”的识别标准，对历次大幅上行阶段进行梳理后发现，原油价格的剧烈上涨大致对应三类宏观情景。第一类是中东冲突或战争导致的供给中断，典型案例包括1973年第一次石油危机、1979年第二次石油危机、1990年海湾战争，以及本轮美伊冲突升级。第二类是OPEC减产推动供需再平衡，从而带动油价上行，典型阶段包括1987年、1999年以及2007年前后的上涨行情。第三类是危机之后，在超宽松政策、信用扩张和全球需求修复带动下形成的修复型上涨，代表性阶段则是2009年和2020年之后的油价反弹。

　　油价对物价的影响系数测算：通过测算，2001—2025年布伦特原油价格对CPI的平均影响系数约为1.6%，但页岩油革命后显著降至0.05%。从油价快速上行的历史区间看，其对物价的影响呈现阶段性差异：2007.01—2008.06期间油价大幅上行，推动CPI升至8%左右高位，对应弹性系数约为5%。相比之下，页岩油革命后传导明显弱化，2020.10—2022.09期间油价由41.87美元/桶升至117.50美元/桶，CPI最高仅2.8%，弹性系数降至0.4%。整体来看，当CPI在油价推动下突破3%后，通胀预期易自我强化，从而放大油价对CPI的影响。与此同时，油价对PPI的影响更为稳定，2001—2025年平均弹性约为9%，且前后阶段差异不大（9.75%与8.59%），但在油价快速上行阶段边际传导有所钝化，如2007—2008年与2020—2022年弹性分别降至6.04%和4.84%，主要反映下游需求承接不足及企业通过替代与技术调整对冲成本压力。进一步基于2023年投入产出表测算，油价上涨100%对CPI与PPI的理论拉动上限分别为3.28%和5.93%。考虑到实际传导过程中存在成本消化与替代效应，上述结果可视为上限约束。综合历史经验与模型结果，预计油价对CPI与PPI的实际影响区间分别为1%—2%和5%—6%。

　　对CPI和PPI的传导测试：假设今年油价全年中枢在85、100、120、150美元/桶，对应的CPI分别1.16%、1.38%、2.43%、3.31%。其中，油价中枢在120美元/桶以内的话，对CPI拉动作用有限；但一旦油价中枢超预期上行至120美元/桶的话，CPI则可能在4月份突破2%，全年中枢也超过2%。同样地，对应的PPI分别0.94%、1.79%、3.26%、5.46%。整体来看，国际油价在120美元/桶以下区间运行时，我国面临的输入型通胀压力相对有限；但若美伊局势持续升级并推高油价至极端水平且难以回落，国内或将面临一定的输入性通胀风险。

　　油价上涨对GDP的影响测算：我们基于2008-2025年分段样本的季度VAR（4）模型实证，显示2008年后油价冲击对GDP的影响呈现出明显的阶段性特征：冲击当期（当季）（短期）：油价上涨10%对全年GDP总量的正向净影响为0.06个百分点以内。冲击后1-5期（中期）：国际油价当季上涨10%，会使冲击发生后第3个季度的GDP季度增速下降约0.75个百分点，进一步考虑冲击当期的正向拉动效应与中期负向效应的对冲，油价上涨10%对全年GDP总量的净影响仅为-0.09个百分点。冲击后6-20期（长期）：国际油价当季上涨10%，冲击后6-20期内GDP季度增速逐步向基准情景收敛。

　　货币政策将如何应对？对于是全面通胀还是结构性通胀的判断将成为影响央行的货币政策操作的关键因素。我们认为房地产下行周期叠加供强需弱的格局之下，本轮高油价可能带来的通胀上行压力将表现为结构性通胀，难以形成全面通胀。央行的货币政策调控框架为：1、以我为主；2、密切关注PPI向CPI的传导；3、保持汇率弹性以缓解外部冲击。央行将不会采取紧缩货币的方式加以应对，而是保持流动性充裕，年内降息降准的空间仍存，同时有望创设或优化结构性货币政策工具以支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。

　　对资产价格的影响：当下油价飙升主要来自于地缘冲突，影响大类资产价格将是两条线索：一是地缘冲突将降低市场的风险偏好，驱动市场追逐安全资产；二是通胀的边际变化及其对通胀预期的扰动。对于股市来说，不同行业将走向分化，冲击初期，价值防御可能优于成长，新老能源具有更高的投资空间，而科技股等高估值板块将面临压力。伴随着PPI与CPI剪刀差的不断扩张，部分缺乏终端需求和定价权较弱无法转移成本压力的行业将因为业绩下行面临部分调整压力。对于债市来说，短期可能会交易通胀上行预期和可能的流动性收紧，长债面临一定的调整压力。但这种压力在确认CPI仍然是弱势回升、央行适度宽松的基调维持不变之后会随之释放，调整空间较为有限。对于人民币汇率，全年仍然维持温和升值的趋势，短期中美利差的扩张和二季度的季节性因素将减缓升值的速率进入窄幅震荡，三季度之后有望重回趋势性升值的通道。

　　风险提示：测算偏差和分析方法存在局限性的风险；外需走弱的风险；国内经济增速超预期下行的风险

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　　正文

　　一、历史复盘：油价大幅上涨的宏观背景

　　从历史复盘看，我们以油价当月同比涨幅超过50%和三个月环比涨幅超过30%作为“大幅上涨”的识别标准，对历次大幅上行阶段进行梳理后发现，原油价格的剧烈上涨大致对应三类宏观情景。第一类是中东冲突或战争导致的供给中断，典型案例包括1973年第一次石油危机、1979年第二次石油危机、1990年海湾战争，以及本轮美伊冲突升级。第二类是OPEC减产推动供需再平衡，从而带动油价上行，典型阶段包括1987年、1999年以及2007年前后的上涨行情。第三类是危机之后，在超宽松政策、信用扩张和全球需求修复带动下形成的修复型上涨，代表性阶段则是2009年和2020年之后的油价反弹。

　　（一）战争导致的原油价格上涨

　　1973年第一次石油危机。1973年8月至1974年3月，油价从2.7美元/桶升至13美元/桶，区间涨幅高达381.48%。成为战后全球能源史上最具标志性的价格冲击之一。这一轮油价大幅上涨的直接导火索，是1973年10月第四次中东战争爆发后，阿拉伯产油国以石油为战略武器，对美国及支持以色列的西方国家实施石油禁运，并同步采取减产措施，导致国际市场原油供给骤然收紧。OPEC借此显著提升了对国际原油定价的影响力，西方主导的低油价时代被打破，全球能源定价权开始向资源国倾斜。

　　1979年第二次石油危机。1978年12月至1979年11月，油价由14.5美元/桶升至42美元/桶，累计上涨189.66%。这一轮上涨的直接导火索是伊朗伊斯兰革命推翻巴列维王朝导致该国原油生产和出口体系受到严重扰动。作为当时全球最重要的产油国之一，伊朗革命意味着美国在中东最重要盟友之一发生政权更替，也使市场担忧革命情绪外溢、影响到其他海外地区产油国。更关键的是，伊朗革命直接引发了后续两伊战争的爆发，萨达姆意图取代伊朗，争夺波斯湾地区的领导权。双方于 1980年9月正式开战，两方对彼此石油生产设施遭的攻击导致原油出口中断，引发全球第二轮石油危机。这一冲击使美国CPI在1980年达到15%左右，进一步恶化了此前已经根深蒂固的通胀心理，导致保罗·沃尔克在1979年出任美联储主席后，推动联邦基金利率从其上任时的约11%一路抬升，到1981年峰值接近19%，随后爆发1981—1982年衰退。随着全球经济衰退、石油需求下降，本轮危机才真正进入尾声。

　　1990年科威特战争引发海湾地区供应中断预期。本轮上涨始于伊拉克入侵科威特，市场迅速计入区域战争扩大、出口中断以及航运安全受损的风险。1990年6月至1990年10月，油价从15.7美元/桶升至36.05美元/桶，4个月涨幅达到129.62%。不过，与1973年和1979年两轮石油危机相比，1990年这次冲击的持续时间明显更短。主要原因在于，美国迅速反映推动“沙漠盾牌”行动，在1991年1月17日正式开始对科威特和伊拉克境内的伊拉克军队发动军事打击。市场开始相信伊拉克难以继续向南扩张，海湾主要产油设施和航道不会全面失控。在联合国授权伊拉克撤军期限届满后，1991年以美国为首的多国联军正式发动沙漠风暴行动。油价在1990年12月就已经开始环比转负，在1991年更是下降到了20美元/桶以下。

　　（二） OPEC减产导致的油价上行

　　1987年OPEC协调减产。1986年7月至1987年7月，油价从9.45美元/桶反弹至19.8美元/桶，涨幅109.52%。1985—1986年当时沙特为了夺回市场份额，放弃原先充当“摆动产油国”的做法，转而采用净回值定价，沙特产量从每日360万桶涨至1986年的520万桶。结果引发OPEC内部竞相增产，也因此油价从1985年的20-30美元/桶，下跌到9.45美元/桶。1986年8月，OPEC在日内瓦先达成一个临时止损协议，核心思路是让成员国按此前配额回退产量。沙特的产量也在1987年下降到440万桶/天，油价也因此反弹并保持平稳，直到上述提到的科威特战争时期。

　　1999年OPEC减产叠加全球需求修复，推动原油市场从过剩转向紧平衡。1999年2月至2000年9月，油价由10.2美元涨至32.62美元/桶，累计上涨219.80%。这一轮上涨发生在亚洲金融危机之后，亚洲金融危机后全球需求走弱、1997年底OPEC误判需求并增产，1998年较1997年OEPC产量平均增加160万桶/天，导致1998年原油市场严重过剩、油价跌到98年的9.8美元/桶；在此背景下，1998年OPEC曾多次会议决定限制产量，但最初执行不足，未能阻止油价继续下跌；到1999年初，在OPEC减产基础上又叠加墨西哥、挪威等非OPEC国家配合，供给收缩才从1999年二季度开始更有效地落实，1999年OPEC产量较1998年下降142万桶/天。油价也因此在1999年内持续回升，到2000年初OPEC又转为逐步增产以缓和涨势。

　　2016年OPEC+联合减产。2016年1月至2018年10月，油价从30.8美元/桶上升至80美元/桶。本轮主要原因为，前期美国页岩油快速扩张，美国连续3年每年日均产量上行100万桶以上，2015年全球原油日均产量增长接近300万桶，造成了严重的供给过剩。为扭转库存高企和财政恶化局面，OPEC先在2016年9月阿尔及尔会议达成框架性共识，随后在2016年11月30日维也纳会议正式决定，自2017年1月起将OPEC产量下调约120万桶/日，目标产量调整至约3250万桶/日；紧接着，2016年12月10日，11个非OPEC产油国也同意合计减产近60万桶/日，是OPEC+机制成型后的第一轮经典减产导致的上涨。

　　（三）货币宽松和全球复苏导致的油价上行

　　2007—2008年全球商品超级周期上行、需求扩张与流动性宽松共振。2007年1月至2008年7月，油价从54.3美元/桶升至133.87美元/桶，涨幅146.54%。这轮上涨是全球在金融危机后货币宽松和经济复苏的系统性结果。实体层面上，中国的工业化、城镇化持续推进，全球原油需求保持高增，而供给端新增产能释放有限、闲置产能偏低，原油市场长期处于偏紧状态。金融层面上，2007年美国次贷危机暴露后，美联储迅速转向宽松，联邦基金利率在2007年9月仍为4.75%，到2008年4月已降至2.00%，累计降息275个基点；2008年9月雷曼事件后又继续下调，到2008年12月降至0—0.25%的超低区间。欧洲央行也在2008年10月至2009年中累计降息325个基点。金融危机导致的连续降息与流动性投放，叠加美元走弱，显著强化了商品资产的金融配置属性，推动资金流向原油等大宗商品市场。

　　2009年油价大幅修复，核心原因是金融危机后全球刺激政策集中发力，尽管实体需求恢复相对滞后，但市场已率先交易经济复苏与再通胀预期。2009年2月至2011年4月，油价从43.24美元/桶升至123.07美元/桶，涨幅184.62%。这一轮上涨事实上是2008年金融危机后的延续，本质上仍是危机后的修复行情。2009年在全球刺激政策虽已落地，但实体需求恢复滞后。2008年虽然金融危机爆发，但该年全球石油产量是增加的，较07年增加68万桶/天至8300万桶/天，虽然2009年下降160万桶/天，但全球需求事实上是连续两年下降，2007年-2009年累计下降220万桶/天，供大于需的整体格局导致油价大幅下挫。但随着我国的四万亿政策以及美联储等主要央行实施超宽松货币政策，全球风险偏好和经济预期快速改善，市场开始重新交易需求恢复和通胀回升。

　　2020年疫情后需求修复叠加全球宽松政策和地缘扰动，形成强烈供需错配。2020年4月至2022年6月，油价从23.34美元/桶大幅升至120.08美元/桶，累计上涨414.48%，是样本中涨幅最大的一轮。疫情初期，全球封锁导致需求骤降，油价一度跌入20美元/桶左右；但随后供给端和政策端同时发生剧烈变化。供给端，OPEC+自2020年5月起实施初始规模达970万桶/日的历史性减产，并逐步延续至2022年4月，成为油价从极端低位反转的关键支撑。货币政策方面，美联储在2020年3月3日和3月15日两次紧急降息，累计下调150个基点，将联邦基金利率降至0—0.25%；同时宣布至少购买5000亿美元美国国债和2000亿美元机构MBS，随后在3月23日改为“按需购买”，实质进入无限量QE阶段。财政政策方面，仅美国就先后推出《CARES法案》逾2万亿美元、2021年《美国救助计划》1.9万亿美元；全球范围内，IMF统计截至2020年9月11日，各国为应对疫情推出的财政措施总额已达11.7万亿美元，接近全球GDP的12%。在如此强的政策刺激下，疫后出行、制造业和补库存需求修复极快。进入2022年后，俄乌冲突又进一步抬升了能源安全风险和市场风险溢价。

　　二、油价对PPI和CPI冲击

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　　（一）油价影响物价的逻辑及历史回顾

　　在当前中东地缘局势持续扰动的背景下，油价已成为影响我国价格体系的重要外生变量。原油的价格波动对国内通胀的传导并非单一链条，而是通过直接传导、间接传导、预期传导三大路径形成影响。

　　直接传导主要通过油气产品价格传导实现。其传导逻辑为：国际原油价格变化首先传导至国内原油价格，进而带动成品油、燃料油、液化气等油气产品价格调整，并向上游原材料购进价格传导，逐步反映至批发价格指数（WPI）。在此基础上，成本压力进一步向下游扩散至交通运输业（航空、海运、公路、铁路及城市交通用油）、高耗能工业（电力、玻璃、陶瓷、钢铁等燃料用油）以及居民燃气价格，最终通过企业成本端与居民消费端共同作用，传导至PPI与CPI，并进一步影响GDP平减指数。这一路径的核心特征在于传导链条短、反应速度快、冲击直接，油价变化往往可以在较短时间内通过能源消费环节迅速反映到物价水平上。

　　间接传导主要通过有机化工及中间品体系实现扩散。其传导逻辑为：国际原油价格变化传导至国内原油价格，并进一步影响烯烃类、苯类等有机化工原料价格，进而带动塑料、橡胶、化纤等工业中间品价格上行。这类中间品广泛应用于下游制造业，在进入塑料制品、橡胶制品、纺织服装以及各类加工制造环节后，成本压力逐步向终端产品传导，并体现在WPI以及相关行业的价格变化中，进一步影响PPI，并通过产业链传导至原材料购进价格与CPI，最终作用于GDP平减指数。与直接传导相比，这一路径具有链条更长、涉及环节更多、扩散范围更广的特征。由于中国拥有较为完整的工业体系，不同行业之间通过投入产出关系形成紧密联系，单一中间品价格上涨往往会在多个行业之间交叉传导，呈现出一定的“放大效应”，原本集中于上游能源与化工领域的冲击逐步扩散至更广泛的制造业和消费品领域。

　　预期传导通过影响市场主体的行为决策，进而推动通胀预期向现实转化。这种预期变化会通过多种渠道传导至物价体系：一方面，上游企业基于成本上升预期，倾向于提前调价或提高报价，从而在成本尚未完全实现之前就推动价格上行；另一方面，中下游企业在采购、库存及定价策略上也会相应调整，通过“前置提价”或“锁价”等方式，将未来成本压力提前反映至当前价格水平。此外，居民端在油价上涨预期强化时，往往会加快消费决策（如提前购买耐用品或囤积部分商品），从需求侧对价格形成一定支撑。

　　2000年以来，国际原油价格经历了多轮完整周期。以页岩油革命为分水岭，油价与中国通胀（PPI、CPI）的联动关系呈现出明显的阶段性变化：页岩油革命之前PPI、CPI与油价基本同步波动；而页岩油革命之后，供给弹性上升叠加国内需求约束，价格传导链条被打断，物价走势和油价出现不同步的情况。

　　页岩油革命前（2001—2013年），油价主导通胀运行。2001—2008年与2009—2013年两轮上行周期，本质上都是需求持续扩张快于供给调整的结果。中国等新兴经济体工业化加速，带动原油及大宗商品需求快速增长，而OPEC增产节奏相对同步，使油价持续上行。在这一阶段，油价上涨能够较为顺畅地通过能源、化工和运输成本向产业链各环节传导，上游原材料和工业品价格同步抬升，PPI与油价基本同向波动；同时，在需求较强的环境下，企业具备一定成本转嫁能力，PPI向CPI的传导也相对顺畅。

　　页岩油革命后（2014年至今），油价与物价的关系开始发生变化，核心在于供给弹性的显著提升。美国页岩油革命使全球原油供给从过去主要依赖OPEC调节，转向“页岩油+OPEC”共同决定的格局。2014年前后，面对页岩油快速扩张，OPEC一度选择不减产、以价格战方式争夺市场份额，直接导致油价大幅下跌。油价不再像过去那样随着需求端同步，而是更容易受到供给变化的影响，上下波动更频繁、持续性也更弱。

　　在此背景下，2016—2018年与2020—2022年两轮上行周期中，油价、PPI与CPI之间逐步出现错位。一方面，PPI的上行往往领先于油价。这一阶段工业品价格主要受到国内供给侧或国外需求侧推动：一是供给侧改革、环保约束等政策压缩产能，使煤炭、钢铁、有色等上游品种率先涨价；二是在疫情前后，全球需求阶段性修复推高工业品价格。PPI往往先于油价进入上行通道，而油价更多是在全球供需再平衡过程中逐步跟随。

　　另一方面，CPI与PPI、油价的联动明显减弱。在内需偏弱的背景下，企业成本向终端价格的传导能力下降，PPI上涨难以有效转化为CPI上涨。同时，CPI结构中食品与服务权重较高，其波动更多受猪周期、服务价格及政策调控影响，使其与能源价格的相关性明显下降。因此，即便油价与PPI出现阶段性上行，CPI仍保持相对平稳。

　　（二）油价对物价的影响系数测算

　　通过测算，2001-2025年布伦特原油价格对CPI影响系数约为1.6%。然而，这一关系在不同历史阶段存在显著差异。一方面，页岩油革命前，油价对CPI的影响系数为3.68%，表明油价变动对CPI的拉动作用较为显著。而页岩油革命后油价对CPI的影响系数为0.05%，表明全球供给格局重塑后，油价冲击对CPI的传导明显弱化。

　　另一方面，由于历史上多次特殊事件的发生，油价在不同阶段的波动幅度较大，这使得短期内CPI与油价的相关性更加复杂。例如，2007.01-2008.06期间，受2006年预期落差影响油价下跌后，2007年经济增长叠加游资炒作和地缘政治因素，油价迅速回升，推动CPI突破3%，并在7-8月维持高位。在这一阶段，油价对CPI的影响系数约为5%，相关性达到74%。而在2010年6月到2011年4月期间，油价从74.87美元/桶再度上涨至123.49美元/桶，弹性系数上升至4.4%，油价涨幅达到47.61%。相比之下，页岩油革命后油价对CPI的传导明显弱化。以2020.10—2022.09为例，油价由41.87美元/桶上行至117.50美元/桶，期间CPI最高仅升至2.8%，对应弹性系数仅为0.4%，显示出油价上涨对通胀的边际拉动明显下降。综合而言，当油价上行带动CPI超预期上行突破3%之后，我国CPI容易发生通胀的自我预期实现，油价对于CPI的拉动作用将出现非线性的放大效应。

　　同时根据测算显示，2001—2025年布伦特原油价格对PPI的平均影响系数约为9%。从结构上看，页岩油革命前后这一弹性并未发生明显变化，分别为9.75%和8.59%，表明油价对上游生产价格的传导整体较为稳定。但在油价快速上行阶段，其对PPI的边际传导反而有所钝化。例如，2007.01—2008.06期间弹性系数为6.04%，2020.10—2022.09期间进一步降至4.84%。这主要源于两方面因素：一是油价大幅上涨推升企业成本后，下游需求承接能力有限，企业难以完全顺价传导；二是高油价环境下，企业通过原材料替代、工艺调整或能源结构优化来对冲成本压力，从而削弱了油价向PPI的传导强度。

　　我们还通过投入产出表（2023）计算原油对国内通胀的影响。对于CPI而言，通过投入产出模型并以各部门产出用于居民消费占总消费比为权重，使用2023年投入产出表对油价对CPI的影响进行测算，结论发现油价上涨100%将带动CPI上涨3.28%，其中精炼石油加工、燃气生产供应两大核心行业价格上涨对CPI贡献位居前二，合计贡献0.95%。同样地，通过投入产出模型并以各部门总产出占比为权重，测算油价对PPI的影响，结果显示油价上涨100%将带动PPI上涨5.93%。

　　考虑到原油成本并不能完成转换成到产品价格当中，因此3.28%、5.93%可以作为原油拉动CPI、PPI中枢的理论上限。综合上述分析结果，结合我国具体背景和实际模型假设背离条件下，我们认为油价对CPI的影响系数区间为1%~2%，对PPI的影响系数区间为5%~6%。

　　（三）对CPI和PPI的传导测试

　　假设今年油价全年中枢在85、100、120、150美元，对应的CPI分别1.16%、1.38%、2.43%、3.31%。其中，油价中枢在120美元以内的话，对CPI拉动作用有限；但一旦油价中枢超预期上行至120美元的话，CPI则可能在4月份突破2%，全年中枢也超过2%。同样地，我们使用油价全年中枢在85、100、120、150美元，测算对应的PPI别0.94%、1.79%、3.26%、5.46%。整体来看，国际油价在 120 美元 / 桶以下区间运行时，我国面临的输入型通胀压力相对有限；但若美伊局势持续升级并推高油价至极端水平且难以回落，国内或将面临一定的输入性通胀风险。

　　三、油价对GDP的影响

　　一般来说，国际原油价格的上涨，会通过以下四种效应传导至宏观经济层面并对经济增长造成冲击：

　　一是总供给冲击。石油位于产业链上端，油价上升导致以其为投入原料的企业生产成本增加、产量降低，如石油化工、交通运输、制造业等以石油为燃料或以石油为化工原料的相关行业，从而使得社会总供给减少，潜在产出下降。油价上升引起的生产成本上升，还会引发能源密集型企业进行结构调整，在资本和劳动力市场存在摩擦的情况下，结构调整会导致的劳动力供需不匹配、引起结构性失业，影响产出。

　　二是总需求冲击。石油价格上升增加使用能源消耗性产品的成本，减少家庭实际可支配收入，降低社会总需求。受到石油价格上升的不利冲击后，居民可能减少或推迟能源消耗型耐用消费品的购买，增加预防性储蓄，降低消费水平。同时，油价上涨会降低企业经济效益和利润，使得企业在短期内难以扩大生产规模，迫使企业缩小生产规模以适应市场需求变化，企业只能减少资本投入和劳动需求，企业投资积极性下降，从而抑制投资需求。

　　三是货币政策收紧。油价上升还会引发通胀率的上升，导致实际工资水平下降，导致“工资—价格”螺旋上涨，引发货币当局采取紧缩性货币政策，造成对经济的二次冲击，进而对产出产生影响。具体表现可以简单分为两个阶段：首先是油价的上涨带来总价格水平上升，实际货币余额减少导致真实利率提高，这将打击现实经济的产出水平。在第二阶段，劳动供给者将因真实收入下降而提出上涨工资水平的要求，而货币政策出于稳定短期产出的考虑采取宽松的货币政策，工资—价格螺旋上升机制将因此启动。如果货币当局以保持产出和通胀水平相对稳定为目标，就必须不断提高利率水平以应对通胀预期的上升，真实经济将因此在长期遭受更大的负面冲击。

　　四是预期效应。预期效应并不能独立地成为传导机制，然而其可以通过改变和影响微观经济主体的决策和行为扭曲或者放大油价波动的宏观经济影响。具体来看，当市场普遍对油价形成上升预期时，生产者会选择减少当期的原油供应，而消费者则倾向于增加当期的原油购买。在这种情况下，原油价格上涨所引起的输入型通货膨胀和对实体经济产生一系列影响也将被进一步放大。反之，如果市场普遍形成原油价格下跌的预期时，原油价格的下跌变动也将更加陡峭，其对物价水平和其他宏观经济变量的影响也将愈发突出。

　　关于国际石油价格波动对GDP增长的影响，国内外学者已开展了大量研究，但由于模型设定、变量选取和样本区间的差异，相关结论并未形成统一共识。早期研究多依赖相关性分析或经典线性回归模型进行初步探索。对于相关性分析而言，由于石油价格受国际地缘政治、大宗商品周期等外生因素冲击波动剧烈，而GDP增长受政策调控、产业结构调整等多重因素影响趋势相对平缓，这类方法仅能捕捉二者的短期趋势联动性，难以验证石油价格波动对GDP的真实因果传导关系。同时，线性回归假设石油价格对GDP的冲击效应恒定、无滞后且为线性，因此无法捕捉油价波动对GDP影响的滞后性、阶段性差异，亦无法处理极端油价冲击（如油价大幅波动期）或经济周期不同阶段下的非对称效应。随着时间序列计量经济学方法的发展，向量自回归（VAR）模型及其拓展形式（如SVAR、VECM）结合Granger因果检验的框架，为分析石油价格波动对GDP增长的传导机制提供了更严谨的工具。该方法不仅能够识别油价波动与GDP增长之间的短期动态因果关系，还可通过脉冲响应、方差分解揭示冲击的传导路径，有助于厘清油价波动对GDP的影响。

　　我们以国际油价波动对中国宏观经济增长的影响为核心研究对象，考虑到自2008年全球金融危机以来中国经济从高速增长向高质量发展转型进入经济新常态，我们选取2008年至2025年季度数据为研究样本，反映不同宏观环境下油价波动对经济增长的传导影响。核心变量包括布伦特原油价格、不变价GDP、居民消费价格指数CPI与广义货币供应量M2。为消除价格序列的异方差并直接刻画增长率的动态关系，本文对所有原始变量取自然对数后进行一阶差分处理，最终得到核心分析变量：油价季度增长率、GDP季度增长率、CPI季度增长率与M2季度增长率。

　　构建的 VAR （4）模型中GDP核心方程如下：

　　本文所有数据均来源于Wind数据库、国家统计局官方发布数据与美国能源信息署（EIA）原油数据库。为避免伪回归问题，本文采用ADF单位根检验对变量的平稳性进行检验，检验形式根据变量特征选择含截距项或含趋势项与截距项，滞后阶数根据AIC准则自动选择，检验结果如表4所示

　　检验结果显示：除GDP对数水平序列为趋势平稳外，油价、CPI与M2的对数水平序列均无法在5%显著性水平下拒绝“存在单位根”的原假设，为非平稳序列。经一阶差分后，所有变量的ADF检验P值均小于0.01，在1%显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，为平稳序列。综上，所有核心变量均满足VAR模型的构建要求。本文基于一阶差分后的平稳变量构建四变量VAR模型，同时结合季度数据的特征，滞后阶数设定为4阶。为确保后续脉冲响应与方差分解结果的可靠性，本文对VAR（4）模型进行特征根稳定性检验。结果显示，所有特征根的模均小于1，完全位于单位圆内。

　　为检验油价与我国宏观经济变量之间的因果关系，本文基于2008-2025年分段样本的VAR（4）模型，开展Granger因果Wald检验，2008年全球金融危机后，油价与GDP之间存在显著的双向Granger因果关系。一方面，油价增长率在5%显著性水平下是GDP增长率的Granger原因，表明油价的历史波动信息有助于预测GDP的变化，进一步验证了油价冲击对我国经济增长的影响；另一方面，GDP增长率在1%显著性水平下是油价增长率的Granger原因，反映出中国作为全球重要的石油进口国，经济增长带来的能源需求变化会对国际油价产生反向影响，检验结果如表6所示。

　　为进一步刻画油价冲击对GDP的动态影响路径，本文基于2008-2025年分段样本的VAR（4）模型，构建正交脉冲响应函数（OIRF），设定冲击期数为20期（5年）。脉冲响应结果显示，2008年后油价冲击对GDP的影响呈现出明显的阶段性特征：

　　冲击当期（短期）：国际油价当季上涨10%，会使冲击当期的GDP季度增速提升约0.31个百分点，仅考虑单季度当期影响时，会使当年GDP总量较基准情景提升约0.15个百分点；若进一步结合后续中期负向抑制效应的对冲，油价上涨10%对全年GDP总量的正向净影响会快速收窄至0.06个百分点以内。

　　冲击后1-5期（中期）：国际油价当季上涨10%，会使冲击发生后第3个季度的GDP季度增速下降约0.75个百分点，仅考虑单季度峰值影响时，会使当年GDP总量较基准情景下降约0.37个百分点；若进一步考虑冲击当期的正向拉动效应与中期负向效应的对冲，油价上涨10%对全年GDP总量的净影响仅为-0.09个百分点。

　　冲击后6-20期（长期）：国际油价当季上涨10%，冲击后6-20期内GDP季度增速逐步向基准情景收敛。

　　进一步通过方差分解量化油价冲击对GDP波动的贡献度，本文对2008-2025年样本进行方差分解，考察不同冲击源对GDP增长率波动的贡献度。方差分解结果显示：GDP自身冲击是其波动的最主要来源，贡献度长期稳定在75%以上；油价冲击对GDP波动的贡献度在第1期为8.52%，随后逐步上升至第20期的9.41%，结果如表7所示：

　　四、货币政策将如何应对？

　　原油价格大幅上涨引发市场开始讨论其价格上涨是否会改变中国的通胀水平，进而带来人民银行收紧流动性，并对资产价格产生影响？我们回顾了历史上两个典型的因油价上涨推升中国通胀水平的历史时期，分别为2007年-2008年、2021年-2022年。其中2007年-2008年表现为全面通胀，央行采取收紧流动性，上调银行存款准备金率和加息。而2021年-2022年则表现为结构性通胀，央行并未采用紧缩的货币政策而是保持稳健的基调，采用降准、调降LPR，并积极使用结构性货币政策工具支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。我们认为房地产下行周期叠加供强需弱的格局之下，本轮高油价可能带来的通胀上行压力将表现为结构性通胀，难以形成全面通胀。央行的货币政策调控框架为：1、以我为主；2、密切关注PPI向CPI的传导；3、保持汇率弹性以缓解外部冲击。央行将不会采取紧缩货币的方式加以应对，而是保持流动性充裕，年内降息降准的空间仍存，同时有望创设或优化结构性货币政策工具以支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。

　　两轮因高油价带来的输入型通胀：分别是2007年-2008年和2021-2022年。2007年-2008年呈现的是全面通胀。原油价格从50美元/桶冲至145美元/桶，CGPI各分项同比增速均呈现显著上升。PPI和CPI均呈现显著拉升，两者的剪刀差收窄； 2021-2022则呈现典型的结构性通胀，原油价格从-38美元/桶冲至124美元/桶，CGPI各分项同比增速出现分化，CGPI煤油电项的同比增速跟随原油价格快速上行，但CGPI消费品项的同比增速则在0值附近徘徊。PPI和CPI走势差异明显，PPI呈现显著拉升但CPI仅是温和回升，两者的剪刀差大幅走阔。

　　我们认为本轮的输入型通胀大概率呈现结构性通胀。一方面油价升高推动大宗商品涨价，带来成本上升，推高PPI；另一方面房地产依然是下行周期，供强需弱难以形成全面通胀。上游资源品的涨价较难传导至终端需求，PPI与CPI的剪刀差将会扩张。

　　历史上针对输入型通胀，人民银行的货币政策调控框架是：

　　1、以我为主，中国虽然是新兴市场，但是作为全球第二大经济体，具备货币政策以我为主的空间，曾强调“观察通胀走势要兼顾内外部因素，但重点在于国内供需平衡”。2、密切关注PPI向CPI的传导，对于是结构性通胀还是全面通胀的判定是影响货币政策的关键因素；3、保持汇率弹性以缓解外部冲击。曾明确提到“人民币汇率弹性增强，在应对输入型通胀、调节国际收支中发挥了‘自动稳定器’作用。”

　　对于是全面通胀还是结构性通胀的判断将成为影响央行的货币政策操作的关键因素。2007年至2008年的全面通胀，央行采取收紧流动性，上调银行存款准备金率和加息。2021年-2022年的结构性通胀，央行并未采取紧缩的货币政策，相反使用降准、降息，并积极使用结构性货币政策工具，包括碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新、交通物流再贷款，用于支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。

　　本轮央行的货币政策仍会保持之前的框架，即以我为主，是结构性通胀还是全面通胀是影响政策的关键、并保持汇率弹性。具体操作上，央行将不会采取紧缩货币的方式加以应对，而是保持流动性充裕，年内降息降准的空间仍存，同时有望创设或优化结构性货币政策工具以支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。

　　对资产价格的影响：

　　当下油价飙升主要来自于地缘冲突，影响大类资产价格将是两条线索：一是地缘冲突将降低市场的风险偏好，驱动市场追逐安全资产；二是通胀的边际变化及其对通胀预期的扰动。

　　对于股市来说，不同行业将走向分化，冲击初期上游资源品、绿色能源、红利板块将较为受益，而科技股等高估值板块将面临压力。伴随着PPI与CPI剪刀差的不断扩张，部分缺乏终端需求和定价权较弱无法转移成本压力的行业将因为业绩下行面临部分调整压力。

　　对于债市来说，短期可能会交易通胀上行预期和可能的流动性收紧，长债面临一定的调整压力。但这种压力在确认CPI仍然是弱势回升、央行适度宽松的基调维持不变之后会随之释放，调整空间较为有限。

　　对于人民币汇率，全年仍然维持温和升值的趋势，短期中美利差的扩张和二季度的季节性因素将减缓升值的速率进入窄幅震荡，三季度之后有望重回趋势性升值的通道。

深挖宏观数据系列报告

如何从生产视角预测GDP？—深挖宏观数据系列之一

什么是服务零售额？—深挖宏观数据系列之二

如何理解城镇就业和GDP之间的关系？—深挖宏观数据系列之三

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揭秘“全口径消费统计制度”——深挖宏观数据系列之八

如何理解出口交货值和出口金额差异？——深挖宏观数据系列之九

再通胀？论PPI和CPI的传导关系——深挖宏观数据系列之十

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

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　　本文摘自：中国银河证券2026年3月26日发布的研究报告《油价大幅上涨，宏观影响几何？ ——深挖宏观数据系列之十一》

　　分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷S0130524080002；铁伟奥 S0130525060002

　　研究助理：薄一程

　　评级标准：

　　评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

　　行业评级

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　　中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间。

　　回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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