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　　来源：中信证券研究

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　　放眼外部环境，预计2026年下半年全球经济滞胀显现但未失控，投资托底增长动能；美国进入战略克制状态，各国将加速推动韧性竞赛。上半年中国宏观经济出现新态势，一是AI产业周期加速向内传导，有效提振外需与工业景气；二是地缘局势动荡引发“输入型通胀”，叠加新兴行业资本开支需求上升，共同推动工业品价格快速回暖。预计2026年下半年政策将聚焦三条主线：供给侧改革方面，双碳约束强化与“反内卷”深化将推动产能出清、改善供需格局并助推“再通胀”；新质生产力方面，AI算力、电力系统、具身智能与商业航天等赛道进入资本开支扩张期，有望形成新的投资拉动；财税改革方面，央企利润上缴、税收优惠规范等将拓宽财源渠道，为科技创新和民生保障提供更加稳固支撑。展望下半年宏观经济，预计出口高景气仍将对增长形成重要带动，内需端将保持平稳，消费会维持服务强商品弱格局，投资会实现低位正增长，地产拖累将逐渐收敛；价格端PPI高位运行而 CPI 保持温和，预计2026年平减指数为1.1%，全年GDP实际增速达4.7%，名义增速达5.8%，人民币在顺差托底和结汇意愿抬升支撑下中枢或在6.7-6.8。

　　▍放眼外部环境，预计2026年下半年全球经济滞胀显现但未失控，投资托底增长动能；美国将进入战略克制状态，各国将加速推动韧性竞赛。

　　预计2026年下半年全球宏观经济的核心特征将是“供给冲击、政策约束与投资托底”并存，全球经济进入“滞胀显现但尚未失控”的阶段。油价冲击的持续性是决定下半年全球宏观路径的第一变量，美欧日三大央行在能源冲击下或呈现不同反应，全球流动性可能边际收紧。战略格局上，参考莫德尔斯基全球政治长周期理论，“霍尔木兹时刻”标志着美国霸权衰退进入加速期，美国或将进入战略克制状态，全球各国特别是中等强国或将加速推动韧性竞赛，带来资源能源、现代产业、贸易航道、货币金融等领域的共振催化。地缘事件上，中期选举关乎特朗普政治利益与遗产，大概率出现两院分治；中美关系或在年内维持稳定，“建设性战略稳定关系”有望贯穿特朗普任期；美以伊冲突的市场预期相对清晰，需关注俄乌冲突的潜在预期差。

　　▍2026上半年，中国宏观经济出现两条区别于传统周期的新线索：一是AI产业周期加速向内传导，成为外需与工业增长重要支撑；二是地缘政治因素推高上游资源品价格，“输入型通胀”重塑行业景气态势。

　　具体看，AI全球扩张带动硬件组件、智算储能等需求快速上行，2026年4月中国AI相关产品出口同比增长73%，显著高于非AI产品的7.5%，对出口增长形成重要拉动。同时，自2025年7月PPI触底回升以来，有色链和电子行业价格上涨也成为再通胀的重要驱动力。尽管AI相关投资在固定资产投资中占比仍低，但后续增长潜力较大。另一方面，地缘冲突强化了资源品的安全溢价，推动能化和有色价格上涨，并带动物价回升、出口韧性和上游企业利润改善；但在居民对涨价接纳度偏低、终端需求修复偏慢的背景下，中下游和中低附加值行业利润可能受到挤压。总体看，AI扩张和地缘安全重估共同构成上半年宏观运行的重要背景，前者强化高技术制造和出口动能，后者推升资源品价格并加剧行业景气分化，同时全球能源价格上行可能进一步了激发中国新能源产品需求，对出口形成额外支撑。

　　▍预计下半年国内宏观政策的聚焦点或更多转向结构性改革，以“反内卷”和“碳考核”优化供给，以财税改革引导需求。

　　在供给端，“反内卷”仍是政策关注的重心，短期重点或在于新能源行业，生产端整合有望与需求端扩张形成共振；中长期关注输入性通胀压力阶段缓和下“反内卷”向原材料行业的扩展。而随着考核体系的完善和考核责任的压实，强化“双碳”约束有望成为推动产能去化和供给优化的重要着力点。在需求端，更加积极的财政政策需要拓宽财源渠道、提高财政资源配置效率，预计2026年财税体制改革将重点聚焦三大方向：一是落实央企利润上缴比例提升，或将推动国有资本经营预算规模增加上千亿元，并带动央企提高分红率；二是规范税收优惠与财政补贴，预计全年增值税优惠退坡可带来约5000亿元的财政收入增量；三是稳步推进消费税改革，消费税立法进程明显提速，建议重点关注高能耗、不健康消费领域的税率扩围。

　　▍在加快建设现代化产业体系的要求下，重点关注AI算力、电力系统、具身智能与商业航天等行业，政策赋能与技术突破有望形成共振。

　　对于AI算力，当前国内云厂商增加资本开支既有内生动力也有财务空间，而政策层则有望通过优化投资审批以及使用财政工具等方式对AI基础设施建设予以支持。对于电力系统，能源自主可控与安全稳定供给的要求正在推动我国能源体系加速从传统化石能源主导模式，向清洁化、电气化、智能化、算力适配化深度转型，叠加双碳目标刚性约束与算力产业爆发式增长，电力系统转型建设将成为中长期重要主线。对于具身智能，当前产业链正处于资本开支阶梯式跃升的阶段，展望未来，具身智能机器人的市场空间和出货量增速有望全面超越新能源汽车，从而催生出万亿级规模的新市场。对于商业航天，继2025年政策元年后，技术突破和商业订单持续落地，后续可回收火箭发射进展最为关键。

　　▍展望下半年宏观经济，预计出口高景气仍将对增长形成重要带动，内需端总体会保持平稳，价格端PPI将高位运行而 CPI 保持温和，经济增速会先降后升，人民币有望温和升值。

　　财政政策方面，2026年支出和发债靠前发力，下半年清欠账款、“六张网”和民生支出有望成为优化资金投向重要抓手；货币政策方面，下半年降息概率或不大，政策重心转向结构性工具精准发力，央行或将主动管理升值节奏。国内宏观基本面看，进出口仍是带动增长的关键抓手，受全球 AI 投资周期、油气价格高位等因素影响，预计下半年我国进出口仍将维持较高景气度，全年出口和进口增速分别有望达13.2%和15.5%；消费方面，补贴退坡、透支效应及居民资产负债表修复偏慢或拖累社零尤其是商品消费动能，但服务消费仍有望成为结构性亮点；投资方面，在“反内卷”严格限制低效产能投放、地产投资仍有负向拖累等因素的驱动下，2026年固定资产投资增速或将低位正增长；物价方面，“输入型通胀”将驱动国内PPI保持高位，CPI大概率将保持“温和运行”态势，PPI-CPI同比增速剪刀差或将延续。在价格修复的态势下，预计全年平减指数有望达到1.1%，GDP增速在二到四季度会呈现先降后升态势，全年GDP实际增速达4.7%，名义增速达5.8%，人民币在顺差托底和结汇意愿抬升支撑下中枢或在6.7-6.8。